評論新世界，向來是人性的照妖鏡。外地回港，刻意不連Wi-Fi，像睇戲一樣，等片尾字幕全部播完才評分。遲遲未出業績的新世界（017），究竟準備了甚麼驚喜？
少頃，手機響個不停。有人把「新世界向機管局交還 11 SKIES」的新聞連結原封不動轉過來。也有人急不及待替新世界打氣，強調「經常性營運淨溢利三年來首次轉虧為盈」。22億元經常性溢利，對上281億元股東應佔虧損。你會先看哪一個？識睇的，兩個都不急。先看一張只值一元的紙。
要把故事說清楚。回到2018年，鄭志剛揸旗的新世界，取得機場航天城項目，負責設計、興建和融資，建成後換來一份由2027年租到2066年的租約。代價是每年向機管局交保證租金或收入分成，以較高者為準，分成由兩成起跳，其後可調高至三成。市場流傳的數字，是每年最低保證租金約18億元。乘足近四十年，便是傳媒口中的「700億」。
現在，這份長約連同三幢寫字樓和娛樂樞紐，明年4月1日無償交回機管局。新世界另外付23億元提前終止費，再包底最多約10.5億元的移交前後工程。很多人的第一反應是：機管局放棄700億，納稅人 is a joke to 機管局。
700億是四十年的名義總和，沒有折現，有人假設新世界無能力交租，就不如唔好收。那麼就是不尊重合約精神。就算一間剛剛蝕掉281億元、淨負債比率由58.1%升到68.3%的公司，既簽下的四十年保證，就有法律責任和效力，不是嗎？所以，機管局決策能力，堪比垃圾，辜負了香港市民的期許。以前，商場旺不旺是新世界的煩惱。明年4月起，變成機管局的煩惱。機管局打官腔，揚言要全球招攬娛樂營運商及商業夥伴。招租、營運、虧損，全部由公營機構承擔。機管局T2都搞到四不像，現在再接手了一個航天城。哈哈。
然後，重頭戲出場。周大福企業，即新世界控股股東、鄭氏家族的私人控股公司，以1元代價給機管局一張期權。終止日起計三年內，機管局可一次過用22.5億元，向周企收購7.5億股新世界，折合每股3元。留意，機管局為這張期權只付了1元，表面上沒有花大錢。以公布後約6元的股價粗略計，3元就是半價。7.5億股，每股差3元，帳面價值大約22.5億元。
可是，新世界在帳上只為這張期權確認了2.5億元虧損，由獨立估值師以Black-Scholes 模型計出。即時價內二十多億的東西，估值只有2.5億，差距接近十倍。估值日期與假設，公告沒有細列。但除非已大幅扣減禁售期和各種行使限制，否則很難解釋這個落差。
答案藏在條款裡。行使期權後，購股權股份「僅可在有關轉讓不會導致機場管理局成為本公司單一最大股東的情況下行使」。來一條小學算術。新世界總股本約25.17億股，7.5億股即約29.8%。市場一直引用周企持股約45.2%。45減29.8，剩下大約15%，與此同時，機管局手上的29.8%反而會變成最大股東。兩條紅線同時踩中。換言之，按現時的股權結構，這張期權是睇得見、行唔到。坊間說「機管局會變大股東，周企變第二」，這個劇本，條款一開始已經寫死不會發生？點會呢？鄭氏家族最為人熟知就是「肥水不流別人田」的財技。
要令期權變得可行，周企持股必須先升至約六成。最直接的方法，是周企日後以認購新股的方式注資。業績公告已寫明，周企準備在新世界有資金需求時提供財務支持。如果這份支持以新股形式出現，定價便決定小股東被攤薄多少。到時候，這張期權才會從抽屜裡拿出來。
多好的孩子，可惜是個傻的。重點來了，到時候機管局就會被攤薄，除非跟供，但如果唔跟供，是二次傷害香港市民，全港納稅人。新世界付23億元給機管局，機管局轉頭用22.5億元「輸血」周企。如此看來，今次機管局是「草包送箭」，笑死人。鄭氏家族實在要說一聲「多謝丞相送箭」。另外，同樣又出豉油又出雞的，是小股東。23億元終止費，他們有份付。10.5億元工程撥備，他們有份付。還有那筆最大的147億元撇帳。
這147億元是甚麼？過去幾年，新世界替 11 SKIES 施工，按工程進度形成商場物業，並確認建築成本及相關預付款，記入「合約資產」及相關預付款，去年已確認減值27億元，現在和機管局達成協議，再把相關合約資產及預付款一次過撇掉147.22億元。至於那10.5億元的移交前後工程由誰負責，公告沒有交代。如果由集團自己的建築團隊，例如協興承接，那是左袋入右袋，錢沒有漏出去。如果落到上市公司以外、但與大股東有關連的公司手上，就是另一回事。
11月19日股東周年大會，這是小股東最應該舉手問的一條問題。債，其實減了多少？新世界今年總債務減少27億元，但淨債務反而增加62億元，升到1,263億元。淨負債比率升至68.3%，一部分原因是巨額撇帳令股東權益縮水。分母變小，比率自然難看。更值得留意的是還款時間表。一年內到期的借貸，由上年約66億元跳升到約232億元，手上現金及銀行存款卻只有約170億元。明年4月1日要付的23億元終止費，剛好落在這段最緊張的窗口。管理層說，C-REIT約38億港元、杭州及寧波寫字樓出售、柏傲莊及滶蘊的尾數，會陸續回籠。這些都是真錢，但都是「將會」。
如果你運算一下，這間公司對外收租大約53.39億元，利息加永續資本證券持有人利息大約66.97億元，即是收租唔計任何成本減利息加永續資本證券持有人利息就是負13.58億元，即是賣樓要賺相若的數字才能填補利息加永續資本證券持有人利息支出，以去年香港應佔銷售額221億元，以及內地應佔銷售額68億人民幣（79.56億），大約300億元，對應的毛利率約4.5%，但新地今年平均毛利率是11%，若以新地帳目計算，應該是可以略有現金回籠，新世界能否做到更多毛利率以達至現金流平衡? 你知我知，但機管局知唔知?
總括來講，對將來所有公私合營項目而言，這是一個先例。原來四十年的保證租金，在發展商撐不住的時候，可以重新傾。下一個入標的發展商會記住這件事，下一個公營機構在定條款時，也應該記住。
大股東呢？家族控制權原封不動，還多了一個可以在適當時候把部分股權變現的出口。表面上，這是一場「解決重大問題」的和解：發展商止血，機管局收回資產，大家體面離場。實際上，成本被悄悄分攤了。小股東付現金和撇帳，公營機構接風險，控制權則一分不少留在原處。當一家上市公司可以用小股東的現金、公營機構的耐性，換取大股東控制權原封不動，你認為，這是一次拯救，還是一個示範？
中環十一少
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