2026年以來，短短一個季度，全球金融市場已經歷了多重衝擊。2月28日中東爆發戰事，再次擾亂了市場動態。近日市場更出現一個較為罕見的現象，風險資產與傳統優質資產同時表現落後。這一反常格局，不僅挑戰過往對「防守股」的理解，亦迫使投資者重新審視更深層的市場結構變化。
市場持續擴闊
過去一年，美國大型科技股憑藉人工智能（AI）的突破主導市場表現。然而，第一季度的顯著變化，在於資金開始由這些大型增長股，逐步流向價值股、中小型股及國際市場，市場出現明顯「擴闊」的跡象。這一轉變的背後，反映投資者對大型科技企業資本開支的重新評估。AI基建投資雖然具長期戰略價值，但短期內卻對企業自由現金流及股份回購能力構成壓力，削弱其對股價的直接支持。同時，其他板塊盈利改善的跡象逐漸浮現，為資金輪動提供了基本面依據。
值得注意的是，這一「市場擴闊」趨勢在戰事爆發初期曾一度急速逆轉。當風險情緒驟降時，資金短暫回流至大型增長股，反映市場仍然視其為某種程度的「避風港」。然而，這種防守功能並未持續，市場隨後迅速重拾擴闊走勢。這一來回波動，突顯出一個尚未有定論的核心問題：大型增長股是否仍具備傳統意義上的防守力？短期表現顯示其仍具一定韌性，但防守地位已不如過往穩固，投資者信心亦出現動搖。
優質資產的異常表現
近期市場回調期間，高質素股票的表現或反映出更深層的結構問題。在傳統市場邏輯中，當市場出現調整時，具高盈利質素及穩健現金流的企業，理應展現較強抗跌力；高風險資產則通常首當其衝。然而，3月的市場走勢卻顛覆了這一常規：優質股票並未明顯跑贏，而高風險股票亦未顯著跑輸。更令人意外的是，在估值層面，具估值支持的股份反而跑輸高估值股票。這與投資者在估值偏高環境下通常偏好「回歸基本面」的預期明顯不符。同類情況亦出現在其他資產上，例如黃金及美國國債等傳統避險工具，同樣未能發揮預期的防守作用。筆者認為，這種「防守失靈」現象，並非單一因素所致，而是多重因素交織的結果。
首先，市場或早於戰事爆發前已開始轉向防守。從不同投資風格的表現可見，資金在季度初已逐步降低風險敞口，意味部份避險交易已提前反映，削弱了事件發生後的進一步防守需求。
其次，對沖基金的去槓桿行為對市場結構產生關鍵影響。在波動加劇之際，基金傾向平倉擁擠交易，即沽出持倉集中的優質股票，同時回補早前建立的高風險股票空倉。這種技術性資金流動，使市場短期表現偏離基本面。第三，利率環境的變化亦不容忽視。美國10年期國債孳息上升，對以股息回報為吸引力的股份構成直接競爭，削弱其相對吸引力，進一步拖累相關資產表現。
市場轉向由多重因素影響上述因素共同導致一個重要轉變：在短期劇烈波動中，市場走勢可能會偏離基本因素，甚至可能更多受倉位與流動性因素影響。在這種新環境下，單靠傳統分類（如增長股或價值股等）或難以有效指導投資決策。投資者需要用更主動的手法選股。然而，對環球金融環境和市場倉位的理解亦不可或缺。掌握資金流向、擁擠交易及槓桿水平，有助解讀短期價格波動背後的真正原因，避免誤判為基本面轉弱。
普徠仕大中華區分銷業務主管 陳偉文
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